Davranışsal Finansta Yatırımcı Eğilimleri: Aşırı veya Düşük Tepki Verme

0
11

Piyasa etkinliğinden sapmanın tipik örneği, aşırı reaksiyon (overreaction) ve düşük reaksiyon (underreaction)’dur.

Parasal kayıp ve kazanç sadece finansal ve psikolojik bir sonuç olmamaktadır. Aynı zamanda beden ve beyin üzerinde derin etkiler yaratan biyolojik bir değişimdir. Yatırımları kazanç sağlamış bir kişinin sinirsel faaliyetleri, kokain veya morfin almış bir kişinin sinirsel faaliyetlerinden farksız olmamaktadır.

Piyasa etkinliğinden sapmanın tipik örneği aşırı reaksiyon (overreaction) ve eksik veya yetersiz reaksiyon (underreaction)’dur. Son 10 yılın ampirik literatürü çok sayıda aşırı ve eksik reaksiyon bulgusu içermektedir. Bu tespitler, “geçmiş getirileri kullanarak tahmin yapma” (pedictability from past returns) araştırma dalında, kısa dönem pozitif veya uzun dönem negatif otokorelasyon bulgularıyla ortaya konmaktadır. Bu bulguların ekonomik değerini ölçmek amacıyla, kısa dönem pozitif otokorelasyondan yararlanmak üzere “momentum” ve uzun dönem negatif otokorelasyondan yaarlanmak üzere “aksi” stratejiler geliştirilmiştir.

Aşırı tepki verme eğilimi, yatırımcıların uzun süre iyi gelen bilgilere gereğinden fazla tepki vererek, menkul kıymetlerin aşırı fiyatlandırmasına neden olmaktadır.
Aşırı reaksiyona ilişkin bulgular, uzun vadede aynı yöne işaret eden devamlı ve tutarlı haber davranış örüntülerine hisse senedi fiyatlarının aşırı reaksiyon gösterdiğini ortaya koymaktadır. Yani, uzun süre iyi haberler kaydeden menkul kıymetler aşırı fiyatlandırılma eğilimi taşımaktadır. Sonradan ise, düşük ortalama getirilere sahip olmaktadır. İyi performansa sahip menkul kıymetler, ekstrem olarak yüksek değerlendirilmektedir. Bu değerlendirmeler uzun vadede ortalamaya geri dönmektedir (mean reversion).

İlk olarak (De Bondt & Thaler, 1985) tarafından yayınlanan araştırma bulguları; yatırımcıların hisse senedi fiyatlarını, aldıkları yeni bilgi çerçevesinde değerlendirirlerken firmaların nakit akım ve kazanma güçleri ile ilgili beklentilerinde büyük bir değişme oluşturan çok iyi veya çok kötü haberlere aşırı tepki vermekte olduklarını, bu aşırı tepkiye ise, çok uzun (3 yada 5 yıl gibi) bir sürede düzelttiklerini ortaya koymaktadır. Söz konusu araştırmacılar, Amerikan piyasasındaki verileri kullanarak yaklaşık 50 yıla ilişkin verileri inceleyerek geçmiş beş yıl boyunca kazandıran veya kaybettiren hisse senetlerinin takip eden beş yılda diğerlerine göre daha az kazandırdığını yada kaybettirdiğini saptamıştır. Geçmiş beş yılda kazandıran portföylerin, standart risk uygulamaları yapılmasına rağmen, önemli ölçüde performans düşüklüğü sergilediklerini saptamışlardır.

Aşağıdaki şekilde hisse senedinden oluşan kazanan ve kaybeden portföylerin 36 aylık performansı gösterilmiştir.

Hisse Senedinden Oluşan Kazanan Ve Kaybeden Portföyler İçin Test Dönemi 1-36 Ay Kümülatif Ortalama Getiriler Kaynak:  (De Bondt & Thaler, 1985: 800)

 

(De Bondt & Thaler, 1985) çalışmanın sonunda kaybedenler portföyünün, portföy oluştuktan sonra piyasanın üzerinde %19.6 oranında fazla bir getiri sağladığını tespit etmişlerdir. Kazanan portföyün ise, piyasanın %5 altında kazandırdığını belirtmişlerdir.

Sistematik olarak hisse senedi fiyatlarının olması gerekenin üzerinde gerçekleşiyorsa, kazanç oranları vs. muhasebe verisine ihtiyaç duyulmadan fiyat değişimlerinin geçmiş dönem verilerinden yararlanılarak tahmin edilebileceğini iddia etmektedir. Temel olarak iki hipotez üzerinde hareket etmektedirler:

• Hisse senedi fiyatlarında görülen ekstrem hareketleri, ters yönde hareketler takip eder
• İlk fiyat hareketi ne kadar ekstrem olursa, takip eden düzeltme de daha büyük olacaktır.

Yazarların temel hareket noktası; bireylerin iyi birer Bayesçi olmamaları ve bu sebeple en son elde ettikleri bilgiye olması gerekenden fazla değer vermeleri ve önceden sahip oldukları bilgiye gerekli önemi göstermemeleridir. Yazarlara göre, Bayes kuralının aksine, birçok insan beklenmedik yada dramatik olaylara “aşırı tepki” göstermektedir. Hisse senedi piyasasında aşırı değerlenme hisse senedi fiyatlarının kişilerin pozitif yada negatif değerlendirmeleri sonucunda gerçek değerlerinden sapma olabileceğini ve bu sebeple de geçmişin “kaybeden”lerinin şimdiki “kazanan”lardan daha değerli olacağını ifade etmektedir. Bu tür bir sapma aynı zamanda zayıf formda etkinlikle tutarsız olmaktadır.

Düşük tepki verme ise, yatırımcıların yeni gelen bilgiye daha uzun vadede önem vermesidir. Aslında yatırımcılar çoğu durumda haberi anlayamamakta veya anlamak istememektedir. Bu nedenle geç tepki verme eğilimi sergilemektedir.

Özel bilgiye yada analiz kabiliyetine sahip olduğu düşünülen bir grup yatırımcının alım veya satımlarının arkasından sonraki dönemlerde pozitif yada negatif normal üstü getiriler gözlemleniyor ise, bu husus o grubun işlemleri ile piyasaya yansıttığı özel bilgisine yetersiz reaksiyon gösterdiği şeklinde açıklanmaktadır. Kısaca, bahsi geçen husus, düşük reaksiyon olarak tanımlanmaktadır.

Borsa İstanbul’da (eski adı ile İMKB) aşırı yöndeki değişimleri inceleyen çok fazla çalışma yapılmıştır.

(Genç, 2011) yaptığı çalışmada, Ocak 2008 ile Mart 2011 dönemlerini incelemiş ve aşırı reaksiyona yol açabilecek önemli bulgular bulunmuştur. Söz konusu dönem İMKB-100 endeksi değişimlerinde hem pozitif reaksiyonlar (%51.84) hem de negatif reaksiyonlar (%48.15) yoğun olarak gözlemlenmiştir. Endeksteki negatif reaksiyondan önceki 5 gün boyunca düşük negatif etkiler görülmüş, aynı şekilde yüksek pozitif reaksiyon gerçekleşmeden önceki günlerde de aynı etki gözlemlenmiştir. Aynı zamanda İMKB-100 Endeksi değişimlerinde özellikle yüksek negatif ve yüksek pozitif reaksiyonlardan bir gün sonra sistematik olarak ortalamaya dönme eğiliminde olduğu tespit edilmiştir.

(Bernard & Thomas, 1990), 1974-1986 yılları arasına ilişkin yapmış oldukları çalışmada, 2626 firmalık bir örneklemi incelemişlerdir. Bu çalışmada, seriye ilişkin bulgular, 1. çeyrekte olanlar 0,34 oranında, 2. çeyrekte olanlar 0,19 oranında, 3. çeyrekte olanlar 0,06 oranında, 4. çeyrekte olanlar da -0.24 oranında bir oto korelasyon sergilemiştir. Yani kazanç değişimleri göstermiştir ki, 1., 2. ve 3. zaman dilimlerinde hafif bir değişim gözlemlenir iken, bir yıl sonra hafif tersine dönüş saptanmıştır. Çalışmanın bulgularını göz önüne alan araştırmacılar, yatırımcıların kazanç değişimlerindeki pozitif oto korelasyonu fark etmediğini ve bu gelişmelerin de rassal olduğunu savunmuşlardır. Çalışmada söz konusu bu inanç, kazanç duyurularına olan eksik reaksiyonun sebebi olarak gösterilmiştir. Bernard ve Thomas’a göre yatırımcılar, her zaman olmamakla birlikte, kazançlarının gerçekte olduğundan daha durağan olduğuna inanırlar. Bu da, hisse senedi fiyatlarında düşük reaksiyona yol açmaktadır.

Beklenmedik değişimler, yatırımcıları tahminlerinde zorlayarak bazı durumlarda önemli kazançlara veya tam tersi büyük kayıplara sürüklemektedir. Hisse senetlerindeki aşırı yönlü hareketler, daha sonra ters yönde hareket etme eğilimi sergilemektedir.